Na história dos Mercados de Capitais, o investidor que obteve maior lucro percentual acumulado, de que se tem registro, foi provavelmente Jesse Livermore, chegando a 2.000.000.000,00% (2 bilhões por cento). Entre os investidores vivos, provavelmente o que conseguiu maior lucro acumulado é Warren Buffett, que atualmente tem sob sua gestão mais de 360 bilhões de dólares.
Esses números atraem muitas pessoas, que se iludem achando que se colocassem seu dinheiro sob a gestão de Buffett, estariam fazendo bom negócio. Muitos chegam inclusive a imitá-lo, acompanhando suas mudanças de portfólio e replicando-as em suas próprias carteiras, mas isso nem seria necessário, porque atualmente é muito fácil colocar seu dinheiro sob a gestão do investidor mais rico do mundo. Para quem já possui conta em alguma corretora dos EUA, basta comprar ações da BRK-A ou BRK-B, isso pode ser feito em questão de segundos, sem qualquer burocracia, e seu dinheiro estará sendo gerenciado pelo lendário Warren Buffett. Mas será que isso é vantajoso? Esse será o tema analisado nesse artigo.
Entre 1936 e 1956, Benjamin Graham, professor de Buffett e autor do livro mais famoso sobre Análise Fundamentalista, obteve um retorno médio de cerca de 20% ao ano, enquanto o índice subiu cerca 12% ao ano no mesmo período. Nessa mesma época, 1956, Buffett iniciou sua carreira, mas a Berkshire Hathaway só entrou nessa história em 1962, quando Buffett passou a comprar ações dessa companhia e logo assumiu seu controle acionário, passando a utilizar a Berkshire para comprar outras empresas, desse modo, para todos os fins práticos, seus sócios podiam participar de Berkshire como se ela fosse um fundo.
De 1956 até agora, Buffett experimentou um crescimento nominal de 15.064.080,73%, sendo um dos maiores lucros percentuais acumulados na história. Mesmo descontando a inflação dos EUA nesse período, seus ganhos reais ainda foram de 1.382.723,17%, portanto US$ 1.000 aplicados em 1956 teriam se transformado num poder de compra atual de US$ 13.828.231,68.
Enquanto alguns se limitam a admirar os números e exaltar o sucesso de Buffett, outros tentam analisar criticamente quanto desses resultados são fruto da sorte e quanto são realmente consequência de uma estratégia superior. O que os fatos mostram é que Buffett foi realmente um investidor excepcional, embora também tenha recebido ajuda da sorte em alguns momentos. Um dos artigos que analisa os resultados de Buffett de forma imparcial é esse:
https://greenbackd.com/2013/01/09/examining-benjamin-grahams-record-skill-or-luck/
O autor menciona, inclusive, um trecho no qual Ben Graham admite que ele também foi favorecido pela sorte, em algumas ocasiões. Mas essa declaração de Graham reflete apenas sua modéstia, porque a sorte e o azar se distribuem de forma aproximadamente simétrica, de modo que, no conjunto global, a sorte e o azar praticamente se anularam, e os resultados que acabam emergindo a longo prazo são determinados principalmente pela competência. Portanto, mesmo que algumas vezes Graham tenha recebido ajuda a sorte, seu sucesso é principalmente o reflexo de um notável talento aliado a uma inesgotável dedicação, e o mesmo se pode dizer de Buffett.
Por outro lado, a competência não se mantém constante ao longo do tempo. Um estudo realizado com 70.973 jogadores de Xadrez mostrou que a variação na força de jogo em função da idade apresenta um rápido crescimento até os 17 anos, depois um crescimento mais lento até os 25 anos, seguido por um longo período de estabilidade, que pode durar até os 40 ou 45 anos, eventualmente um pouco mais e, a partir de então, começa um lento declínio. O gráfico abaixo mostra a variação no rating de Xadrez em função da idade, no qual se pode observar claramente esse efeito:
Nesse outro gráfico, podemos observar as variações individuais de alguns jogadores de Xadrez que chegaram a conquistar o título de campeão mundial, exceto Reshevsky e Korchnoi, que são considerados “campeões mundiais não coroados”:
Por fim, o próximo gráfico mostra a evolução do QI em função da idade, considerando alguns traços latentes específicos, como “inteligência fluida” (Gf) e “inteligência cristalizada” (Gc):
Em todos esses casos podemos observar um comportamento muito semelhante, no qual as pessoas atingem um pico de performance intelectual entre 20 e 45 anos. Também podemos notar que no caso de Gc, isto é, a inteligência cristalizada, que está mais fortemente ligada ao conhecimento, é a que apresenta menor ritmo de decrescimento em função da idade, permanecendo no pico até 60 anos e começando a decrescer lentamente a partir de então.
Não há muitos estudos sistemáticos sobre a variação na habilidade dos investidores em função da idade, mas com base nos gráficos anteriores, pode-se prever que a evolução seja semelhante à observada em outras atividades intelectuais. Como há poucos investidores no mundo com histórico razoavelmente longo e ininterrupto, torna-se difícil obter uma amostra ampla para realizar algum estudo desse tipo, mas encontrei uma análise do caso de Buffett, na qual se pode confirmar precisamente esse efeito:
A forma do gráfico acima não é tão semelhante à dos anteriores porque o rating e o QI são escores que representam os logaritmos de traços latentes, por isso, para que o gráfico com retornos anuais tivesse formato semelhante, seria necessário que também utilizasse os logs dos retornos anuais, ou uma escala logarítmica no eixo y. Se isso tivesse sido feito, a curva ficaria com um formato semelhante à dos outros gráficos apresentados anteriormente. Mesmo não tendo formato visualmente similar, pode-se perceber claramente o mesmo efeito: Buffett teve um rápido aumento de performance em comparação ao S&P 500 entre 1965 e 1976, e depois teve um lento declínio.
Para visualizar melhor a diferença de performance nesses dois períodos, podemos comparar os resultados de Buffett com os do S&P antes e depois da crise do subprime, em 2008. O gráfico a seguir mostra o período de 1980 a 2008:
A linha azul ciano, lá embaixo, quase tangenciando o eixo as abcissas, é o S&P 500. Gigantesca vantagem de Buffett nesse período.
Agora vejamos o período de 2008 a 2022:
A situação muda por completo e agora estão praticamente empatados. Aos 91 anos de idade, o "Grande Leão" continua firme, mas não é tão voraz quanto foi em sua juventude.
O que esses gráficos nos mostram é que desde 1977 a performance de Buffett tem se tornado cada vez menor, empatando com o índice em 2008 e mantendo esse ritmo desde então. O auge de Buffett foi nos anos 1970 e 1980, mas nos últimos 15 anos esteve 0 a 0 com o índice, e não há expectativas de que melhore no futuro.
Em artigos anteriores, fiz uma análise similar com o Verde Asset, e o mesmo acontece com todos os grandes fundos administrados por humanos. Depois dos 40 anos, a maioria das pessoas começa a sofrer um declínio intelectual progressivo. Há algumas exceções raras, como Emmanuel Lasker, que atingiu seu auge aos 57 anos, ou Philidor, que até os 79 anos preservava o pleno vigor de suas faculdades mentais.
Por isso quando se analisa o histórico de um investimento é muito importante não olhar apenas para o resultado final. Há vários detalhes que precisam ser considerados, entre os quais, destacamos os seguintes:
1. Ergodicidade: é extremamente importante porque determina se os resultados de um intervalo específico são representativos do histórico global. Para mais detalhes, é recomendável a leitura de nossos outros artigos.
2. Rentabilidade ajustada ao risco: a medida da rentabilidade é importante, mas não pode ser considerada separadamente do nível de exposição ao risco. Aplicações em MGLU3 ou em BTC, por exemplo, atraíram muitos investidores ávidos por grandes lucros, e muitos acabaram sofrendo grandes prejuízos. Um dos motivos é porque tais “investimentos” estão muito longe de serem ergódicos, por isso a análise dos resultados de um intervalo específico não proporciona uma ideia geral sobre os resultados a longo prazo. O segundo motivo é porque a alta rentabilidade se deve à grande volatilidade, apresentando quedas tão grandes quanto os movimentos de alta.
3. Rentabilidade: É o item mais óbvio e mais importante. Não adianta ter uma excelente rentabilidade ajustada ao risco se a rentabilidade for muito baixa. A poupança, por exemplo, tem rentabilidade ajustada ao risco muito superior à de James Simons, George Soros ou Warren Buffett, mas nem de longe pode ser considerada tão boa quanto a qualquer desses três investidores, porque a rentabilidade absoluta é muito baixa.
4. Longevidade: é importante que o investimento tenha um histórico longo, com uma grande amostra de operações de compra e venda. Se o investimento for baseado em apenas 1 operação de compra que resultou em grande lucro, a probabilidade de ter sido por sorte é grande. Mas se for um histórico baseado em 400 operações ou 1000 operações, e cobrir um período de 10 ou 20 anos, a probabilidade de tal resultado ter sido fruto da sorte é muito pequena.
5. Ergodicidade do investimento em relação à ergodicidade do índice: não basta que um investimento seja ergódico, porque ele pode estar simplesmente refletindo a ergodicidade do índice. Um investimento passivo de Buy & Hold do índice, durante um período no qual o próprio índice apresente elevada ergodicidade, será ergódico apenas por refletir uma propriedade casual do índice, em vez de uma propriedade inerente ao investimento. Por isso, além verificar a ergodicidade do investimento, é fundamental compará-la com a ergodicidade do índice.
Os 5 itens acima são muito importantes, precisam estar todos presentes e em sinergia. Num investimento muito rentável e ergódico, mas cuja rentabilidade ajustada ao risco não seja segura, a ergodicidade servirá apenas para indicar que essa baixa segurança continuará se perpetuando no futuro. Bitcoin, por exemplo, é mais ergódico e mais rentável que MGLU3, porém o máximo drawdown da BTC é tão alto quanto o da MGLU3, portanto a ergodicidade serve apenas para dizer que o elevado risco observado no histórico da BTC continuará se repetindo no futuro.
De pouco adianta, tampouco, ter uma altíssima rentabilidade e excelente rentabilidade ajustada ao risco, se não houver ergodicidade, porque não haverá razão para esperar que os excelentes resultados observados no passado continuem se repetindo no futuro. E mesmo que a ergodicidade seja elevada, é necessário verificar se essa propriedade é inerente ao investimento ou se está apenas reproduzindo uma elevada ergodicidade presente no Mercado como um todo. O fundo LTCM é um excelente exemplo para ilustrar esse problema, porque tinha excepcional rentabilidade, excepcional rentabilidade ajustada ao risco e ótima ergodicidade, rendeu um prêmio Nobel a dois de seus gestores, mas logo depois quebrou, deixando seus clientes com mais de 3,6 bilhões de dólares de prejuízo, porque durante seus 4 anos lucrativos, estava apenas refletindo propriedades do Mercado, sendo que no período de 1994 a meados de 1998 o Mercado todo foi bastante ergódico. Veja nosso artigo sobre o fundo dos ganhadores do Nobel clicando aqui: https://www.saturnov.org/artigos
A longevidade é uma característica bem conhecida por todos, por isso não há necessidade de comentar muito sobre isso. Convém apenas lembrar que além de a longevidade ser importante para possibilitar maior número de operações, ampliando a amostra estatística, ela também é importante porque geralmente períodos mais longos cobrem uma variedade mais ampla de cenários diferentes, eliminando vieses de ergodicidade do Mercado que poderiam "contaminar" a ergodicidade do fundo. Esse, inclusive, é um dos principais motivos pelos quais a longevidade costuma ser um dos melhores critérios e um dos favoritos de investidores experientes, porque geralmente a longevidade traz implícito um teste robusto de comparação de ergodicidade do fundo com ergodicidade do Mercado. Por isso muitos investidores experientes, embora desconheçam o conceito de ergodicidade, percebem, na prática, que os fundos com histórico mais longo são geralmente os que apresentam maior probabilidade de continuar com boas performances no futuro.
Contudo, é um erro pensar que a longevidade é o próprio indicador de alta probabilidade de que a rentabilidade passada será mantida no futuro. O parâmetro que indica isso é a ergodicidade, que por estar frequentemente relacionado à longevidade e por ser a longevidade mais amplamente conhecida e mais facilmente medida, esta acaba sendo tomada como critério. Mas existem várias exceções nas quais performances ergódicas, em histórico de curto período, sinalizam alta probabilidade de perpetuação, assim como, no lado oposto, há casos com longos históricos, mas com baixa ergodicidade, nos quais a longevidade é insuficiente para indicar retornos lucrativos a longo prazo, justamente pela baixa ergodicidade. Por isso é muito mais eficiente usar a própria ergodicidade como critério do que usar a longevidade como método indireto para estimar a ergodicidade.
O mesmo exemplo serve para ilustrar duas situações sobre isso: nas primeiras otimizações do Saturno V para o DJI, em 2014, os resultados iniciais, baseados em critérios de longevidade, rentabilidade ajustada ao risco etc., apontavam determinado genótipo como o campeão no período de 1885 a 1890. De fato, esse genótipo era capaz de se manter muito estável e lucrativo até 1966, mas a partir de então até 1968, sofria perdas substanciais. Era necessário fazer uma nova otimização entre 1963 e 1968 para que ele prosseguisse lucrando com estabilidade nas décadas seguintes. Entretanto, com alguns ajustes nos critérios de adaptabilidade, ele conseguia atravessar o período de 1966-68 sem necessidade de qualquer ajuste complementar, com base apenas no que ele havia “aprendido” em sua otimização nos cenários de 1885 a 1890. Ou seja, esse genótipo funcionava por 76 anos e, de repente, "deixava de funcionar" (as performances pioravam por cerca de 26 meses). Para resolver isso de forma definitiva e sem necessidade de fazer qualquer intervenção posterior, bastava aprimorar o critério de adaptabilidade, aumentando a prioridade da ergodicidade, para que o genótipo campeão se tornasse capaz de atravessar tranquilamente os cenários insólitos e hostis de 1966 a 1968, sem qualquer problema. O período de otimização era o mesmo nos dois casos, de apenas 5 anos, entre 1885 e 1890. O que mudava era apenas um ajuste que determinava a importância que deveria ter o critério de adaptabilidade relacionado à ergodicidade durante a otimização.
A importância da ergodicidade é que ela indica se uma estratégia aplicada em certo período continuará produzindo resultados similares ao longo de outros períodos muito mais extensos. Por isso, configurando adequadamente o parâmetro que determina a relevância dessa característica durante a adaptação às mudanças de cenário, o Saturno V pode ser otimizado entre 16/2/1885 e 16/2/1890, para que ele “aprenda” a reconhecer os padrões que indicam assimetrias nas probabilidades de os preços subirem e caírem, e depois pode ser utilizando nos mais de 120 anos subsequentes. Nesse processo, milhares de configurações diferentes são testadas, utilizando um algoritmo genético para acelerar a identificação dos melhores genótipos. Em seguida, o genótipo campeão é colocado para rodar nos anos seguintes, sem receber qualquer outro ajuste ou correção, usando exclusivamente o que ele “aprendeu” com base na análise dos cenários existentes entre 1885 e 1890, e ele consegue se manter lucrativo durante mais de um século, e certamente por vários séculos, se houvesse dados históricos suficientes para que ele fosse testado em períodos ainda mais longos. Mas isso só é possível quando os genótipos possuem um conjunto de parâmetros de adaptabilidade adequadamente configurados, entre os quais um dos mais importantes é justamente o que avalia a ergodicidade do histórico.
No caso de Buffett, assim como qualquer gestor humano, não pode haver ergodicidade pelo simples fato de que as pessoas envelhecem. Basta olhar para o gráfico com a variação nos resultados de Buffett ao longo de sua carreira para constatar esse fato. As variações são muito grandes e seguem um comportamento previsível, melhorando até seus 46 anos e, a partir de então, os resultados começam a diminuir inexoravelmente.
Hoje, aos 91 anos, Buffett continua mais habilidoso do que 99,99% dos gestores profissionais, porém não tanto quanto ele próprio aos 40 anos, e essa variação na habilidade do gestor repercute nas variações das performances ao longo do tempo, que comprometem a ergodicidade, sinalizando que não se pode esperar que suas performances futuras sejam semelhantes às passadas. Um investidor que tivesse comprado ações da BRK entre 1970 e 1990 teria recebido uma qualidade de gestão muito superior à de outro que tivesse aplicado na “mesma” BRK entre 1990 e 2010. E para quem entrar agora na BRK, com expectativa para os próximos anos, certamente terá uma qualidade de gestão diferente da que tiveram as pessoas que entraram 20 ou 40 anos atrás.
Isso nos remete a uma outra questão muito importante, já analisada em outros de nossos artigos: resultados passados não podem ser garantia de resultados futuros? Em resposta a essa pergunta, muitas pessoas apenas repetem a mesma “mantra”, concordando religiosamente, mas a verdade não é tão simples. O termo “garantia” é muito forte, por isso não se pode dizer que haja “garantias”, mas há diferentes níveis de probabilidade de que as performances futuras se mantenham muito semelhantes às performances passadas, e isso também depende justamente da ergodicidade. Se um investimento é ergódico, isso indica alta probabilidade de que continue a produzir resultados muito semelhantes.
Por isso, embora Buffett tenha se imortalizado como um dos maiores investidores de todos os tempos, o fato é que as performances atuais e futuras da BRK não devem ser melhores do que Buy & Hold do índice.
Buffett não é a única “vítima” do tempo. E por falar em “tempo”, o próprio Tempo Capital, um dos melhores fundos do Brasil, também está sofrendo com isso, assim como Dynamo Cougar, Alaska Black e até mesmo o lendário Verde Asset. Uma rápida análise dos resultados recentes de cada um desses fundos mostra que suas performances recentes estão muito abaixo de suas médias históricas:
Últimos 12 anos
Alaska Black está 152,47% positivo nos últimos 12 anos (* desde 1/1/2011).
Tempo Capital está 188,27% positivo nos últimos 12 anos.
Verde Asset está 290,06% positivo nos últimos 12 anos.
Dynamo Cougar está 327,99% positivo nos últimos 12 anos.
Berkshire Hathaway está 1044,46% positivo nos últimos 12 anos. (ajustado em Reais).
O Saturno V está 4568,81% positivo nos últimos 12 anos.
É importante esclarecer que as performances do Saturno V indicadas acima se referem ao desempenho de sócios (não pagam por licenças). Se subtrair os valores pagos nas licenças bienais L1, L2 etc., as performances ficam menores. Veja também esse artigo: https://www.saturnov.org/artigosp/11erros-parte1
Conclusão: Buffett tem construído um legado de valor inestimável como investidor, filantropo e até mesmo filósofo, mas seus lucros vultosos ficaram no século passado. Como todo ser humano, teve seu período de aprendizado e ascensão, seu apogeu e seu período de declínio. Hoje a Berkshire ainda resplandece como um tributo a esse notável investidor, mas analisando objetivamente as perspectivas de lucro para os próximos anos e décadas, todos os indícios mostram que infelizmente ela não oferece perspectivas de se manter acima do índice de forma consistente. O Saturno V talvez nunca chegue a ter um sucesso tão grande quanto o alcançado por Buffett nos anos 1970, mas nos dias atuais e com vistas para o futuro de médio e longo prazo, todos os fatos científicos e matemáticos apontam nitidamente o Saturno V como o melhor produto de investimento.
Veja também:
Saturno V em 129 anos do índice de Dow Jones
Por que as pessoas perdem com investimentos
Melhores investimentos nos últimos 12 anos
Ciência, Filosofia e especulação